Уже это было плохо, но еще хуже было то, что случилось потом. Едва кризис с беспощадной очевидностью продемонстрировал «странную смерть» Великого денежного соглашения, которое на протяжении 300 лет позволяло сохранять мир между суверенами и банками, как вдруг выяснилось – не менее потрясающее открытие! – что еще один «ветеран» монетарной политики оказался, так сказать, живее всех живых и к тому же способен на беспрецедентную активность.
Переворот на кредитных рынках
Мощная волна экономического дерегулирования и глобализации, поднявшаяся в конце 1970-х, ускорившаяся в 1980-х и 1990-х и достигшая пика в предкризисные годы начала 2000-х, принесла с собой революционные перемены в организации различных отраслей экономики – от производства автомобилей до энергоснабжения, от работы супермаркетов до киноиндустрии. Все это проходило под лозунгом децентрализации: сотни видов деятельности, ранее сгруппированные в рамках одной корпорации, были переданы более мелким и специализированным компаниям и координировались рынком посредством цепочек поставок и сетей удивительной сложности и длины. Конечно, кое-кто жаловался, что дело зашло слишком далеко – что издержки, сэкономленные передачей работы с клиентами колл-центру в Бангалоре или Маниле, в действительности лишь переложены на страшно недовольных этим клиентов «на другом конце линии». Однако в целом трудно было отрицать, что в самых различных отраслях результатом стало феноменальное сокращение затрат и расширение богатства выбора для потребителя.
Финансы не остались в стороне от этих изменений отраслевой архитектуры. Вплоть до конца 1960-х предоставление займов компаниям и частным лицам оставалось по большей части относительно простым бизнесом, практиковавшимся по известным правилам почти исключительно банками. Заемщик приходил в банк; кредит-менеджер тщательно изучал его заявку; при положительной оценке кредитоспособности клиента управляющий банком подписывал одобрение на выдачу кредита, который вносился в отчетность как часть активов банка (депозит выдавался заемщику как часть пассивов банка). Во всей этой операции участвовали всего две стороны – заемщик и банк, а баланс банка отражал лишь управление рисками по кредиту и ликвидности. Но существовал и альтернативный способ привлечения денежных средств, насчитывающий многовековую историю: продажа финансовых ценных бумаг, представляющих собой обязательства оплаты – либо в качестве акций в собственном капитале компании, либо в виде облигаций с фиксированной процентной ставкой, подлежащих возмещению по истечении определенного срока непосредственно в пользу инвестора. Рынок ценных бумаг, или, иначе, фондовый рынок, всегда отличался демократичностью. Даже относительно небольшие компании могли выпустить акции, которые торговались на публичных торгах, и существовала целая армия «розничных» инвесторов. С другой стороны, рынки привлеченного капитала были более закрытыми. Заем средств путем выпуска облигаций считался областью «высоких финансов» и вотчиной крупнейших корпораций – прежде всего самого суверена. Соответственно в эти ценные бумаги вкладывались главным образом «институциональные инвесторы», такие как пенсионные фонды, страховые компании и инвестиционные фонды, объединявшие сбережения многих тысяч частных лиц, что обеспечивало масштабы, необходимые для игры на рынке облигаций. В отличие от акций, продаваемых на фондовых биржах, как рыба на рыночной площади, покупка и продажа облигаций производились брокерами через личные сети, подобно антикварной мебели, которая должна уйти в «хорошие руки».
Тем не менее для большинства заемщиков банки вплоть до конца 1970-х оставались основным источником заемного капитала. Но в это время произошла революция в информационных технологиях и управлении цепочкой поставок, начавшая менять логику специализации и разделения труда, причем не только в области финансов, но и в других сферах экономики. Как быстро поняли дельцы, рынки привлеченного капитала предоставляли обширные возможности создавать посредников, специализирующихся на тех или иных банковских операциях, а следовательно, вырос потенциал огромного роста экономической эффективности. Заемщики могли продолжать приезжать в банк, менеджеры по кредитам – тщательно изучать их запросы и приводить их в разумную форму. Однако фактическое одобрение кредитов и контроль над заемщиками не хуже – а возможно, и лучше – могли осуществлять сами инвесторы. Банк мог просто договориться о выдаче кредита, вместо того чтобы предоставлять его самому. Таким образом, сам кредит мог никогда и не появляться в балансе банка и превращался в финансовое обязательство (облигации) заемщика, принадлежащее непосредственно частному или институциональному инвестору. Традиционная банковская модель выполнения всего цикла операций самим банком начала уступать место новой модели по принципу «организовать и распределить», то есть банк начал специализироваться на поиске заемщиков и конечных инвесторов, оставляя работу по отбору, хранению и контролю кредитов другим. Дело финансирования компаний и физических лиц стало все активнее перемещаться из банковской сферы на рынки финансовых ценных бумаг, отличительной чертой которых является кредитный риск эмитентов, – короче говоря, на кредитные рынки.
Самые заметные изменения наблюдались в США, где рынок ценных бумаг всегда занимал более солидные, чем в Европе, позиции. В начале 1980-х приблизительно половина привлеченного капитала в американских компаниях все еще обеспечивалась банками. Однако с середины десятилетия доля финансов, заимствованных на рынках кредита, стала расти. Кризис в сфере сбережений и кредитов конца 1980-х – начала 1990-х придал этой тенденции мощный импульс. Поскольку значительная часть коммерческого банковского сектора боролась с возникшими трудностями, кредитные рынки взяли то, что «плохо лежало». Если к концу 1993 года на их долю приходилось более 60 процентов американской корпоративной задолженности, то десятилетие спустя – уже 70 процентов. При этом изменился не только охват, но и масштаб кредитных рынков. Когда в начале 1980-х Майкл Милкен из своего знаменитого офиса в Беверли-Хиллз почти в одиночку создавал рынок облигаций небольших высокорисковых компаний, мало кто предвидел, что два десятилетия спустя стоимость этих бумаг, тогда насмешливо именуемых «мусорными», вырастет до 150 миллиардов долларов в год и существенно потеснит банковский сектор на рынке инвестиций. Еще более революционные изменения произошли в сфере кредитования населения. Развитие методик объединения и
