Первоначальная стоимость автомобиля – это прошлые затраты, которые не учитываются. Однако нам говорят, что без двигателя автомобиль можно продать за £3500. Это альтернативная стоимость автомобиля, представляющая реальную упущенную выгоду, которая должна учитываться.
Стоимость двигателя релевантна, если проект будет реализован, мастерская заплатит за него £300; если нет – то не заплатит ничего. Таким образом, £300 – это будущие затраты, которые зависят от принятого решения и поэтому должны учитываться.
Затраты на оплату труда нерелевантны, поскольку они возникают независимо о того, выполнит механик работу или нет. Это связано с тем, что механику платят за простой, если у него нет работы. Следовательно, дополнительные затраты на оплату труда, связанного с данной работой, равны нулю.
• Налогообложение. Собственников интересует полученная компанией прибыль после налогообложения, поэтому налогообложение обычно является важным аспектом инвестиционных решений. Прибыль от проекта будет облагаться налогом, капиталовложения могут иметь налоговые льготы и т. п. Ставки налогообложения высоки. Это означает, что в реальной жизни игнорирование налогов может привести к неправильному решению. Необходимо также учитывать время осуществления налоговых платежей при определении денежных потоков по проекту.
• Денежные потоки, а не потоки прибыли. Как мы видели, при использовании методов NPV, IRR и PP при оценке инвестиционных проектов релевантны денежные потоки, а не потоки прибыли. Если в случае применения любого из этих методов имеется информация только о прибыли за инвестиционный период, то нам придется рассчитать на ее основе денежные потоки. Помните: операционная прибыль до вычета неденежных статей расхода (например, износа) примерно соответствует денежному потоку за период, поэтому нужно оперировать именно этим показателем.
Если есть данные не о денежных потоках, а о прибыли, то, возможно, придется пересчитать и оборотный капитал. Необходимо учесть изменение оборотного капитала. Например, запуск производства новой продукции может сопровождаться ростом дебиторской задолженности, запасов и кредиторской задолженности. При расчете NPV этот прирост оборотного капитала необходимо включить в первоначальные затраты. Однако дополнительный оборотный капитал высвободится в конце жизненного цикла проекта, поэтому нужно принять во внимание и итоговый приток денежных средств.
• Допущение о возникновении денежных потоков в конце года. В рассмотренных в этой главе примерах и заданиях мы исходили из того, что денежные потоки возникают в конце соответствующего года. Это упрощающее допущение облегчает расчеты. (Возможен и более точный учет денежных потоков.) Данное допущение явно не соответствует реальности, поскольку работникам, например, заработная плата выплачивается еженедельно или ежемесячно, а кредитные клиенты рассчитываются в течение одного-двух месяцев с момента приобретения продукта или услуги. Подобное допущение не ведет к серьезным искажениям, однако следует понимать, что ни один из четырех методов оценки не требует введения такого допущения.
• Процентные платежи. При использовании методов дисконтирования (NPV и IRR) процентные платежи не учитываются при определении денежных потоков за период. Коэффициент дисконтирования уже учитывает стоимость финансирования, поэтому включение в расчет процентных платежей приведет к двойному учету.
• Прочие факторы. Принятие инвестиционных решений не следует рассматривать как механическую операцию. Результаты использования того или иного метода оценки эффективности инвестиций – лишь основа для принятия решений. Возможно, придется учесть и более общие факторы, которые трудно или вообще невозможно выразить количественно. На окончательное решение влияют также надежность сделанных при оценке инвестиций прогнозов и правомерность принятых допущений.
Задание 10.17Директора Manuff (Steel) Ltd решили закрыть один из заводов. В последние годы спрос на продукцию упал, и директора считают, что в перспективе положение не улучшится. Завод расположен на севере Англии, в районе высокой безработицы.
Помещение завода компания арендует, договор аренды будет действовать еще четыре года. Директора сомневаются, стоит ли закрыть завод немедленно или подождать до конца срока аренды. Одна компания предложила Manuff Ltd взять помещение завода в субаренду и платить ей весь оставшийся срок по £40 000 в год.
Рыночная стоимость машин и оборудования завода – £1 500 000, а балансовая – £400 000. В случае немедленного закрытия завода машины и оборудование можно будет продать за £220 000. Оборотный капитал завода – £420 000, его можно при необходимости реализовать за эту сумму немедленно или же в конце срока аренды. В случае немедленного закрытия завода компании придется уплатить работникам выходные пособия в размере £180 000.
Если завод будет работать до конца срока аренды, то ожидается следующая операционная прибыль (убыток).
Приведенные выше данные включают начисленный за год износ машин и оборудования в размере £90 000. Остаточная стоимость машин и оборудования на конец срока аренды оценивается в £40 000. Если завод продолжит работу, то выходные пособия в конце срока аренды составят £150 000. Годовая стоимость капитала – 12 %. Налоги учитывать не нужно.
Требуется:
а) рассчитать релевантные денежные потоки, которые возникнут, если будет решено не закрывать завод до конца срока аренды;
б) рассчитать чистую приведенную стоимость продолжения работы до конца срока аренды;
в) указать, какие прочие факторы могут учитывать директора, принимая окончательное решение о сроках закрытия завода;
г) объяснить с указанием причин, следует ли компании сохранить завод действующим до конца срока аренды.
На вопросы этого задания нужно ответить следующим образом.
а) Релевантные денежные потоки
Примечания.
1. Операционный денежный поток в каждом году рассчитывается как сумма годовой операционной прибыли и начисленного за год износа. В случае операционного убытка начисленный износ вычитается.
2. Если завод закроют, машины и оборудование будут немедленно проданы, поэтому если завод не закроют, то возникнут альтернативные затраты в размере £220 000.
3. Если завод не закроют, то компания сэкономит на выходных пособиях £180 000, однако через четыре года все равно будут выплачены выходные пособия в размере £150 000.
4. Если завод не закроют, то компания не сможет сдать помещение завода в субаренду.
5. В случае немедленного закрытия завода оборотный капитал будет ликвидирован. Если завод не закроют, то оборотный капитал не высвободится. Однако оборотный капитал можно ликвидировать через четыре года.
б)
в) к прочим факторам, которые могут повлиять на решение, относятся:
• общая стратегия компании. Возможно, компании следует учесть более широкий контекст. Может быть, не нужно прекращать выпуск производимой на заводе продукции, поскольку эта продукция является неотъемлемым элементом ассортимента. Возможно также, что компания должна как можно дольше избегать увольнений в районе, где безработица и без того высокая;
• гибкость. Решение закрыть завод может оказаться необратимым. А если он продолжит свою работу, то, возможно, со временем дела пойдут лучше;
• кредитоспособность субарендатора. Компания должна выяснить кредитоспособность субарендатора. Если он не сможет рассчитаться по арендной плате, то идея закрыть завод может оказаться не такой заманчивой;
• точность прогнозов. Необходимо тщательно проанализировать сделанные компанией прогнозы. Неточные прогнозы и недостоверные допущения могут искажать ожидаемые результаты.
г) NPV решения не закрывать завод положительна, следовательно, акционерам выгоднее, чтобы директора приняли именно такое решение. Поэтому завод закрывать не нужно. Это решение больше устроит работников и позволит компании сохранить гибкость.
Оценка инвестиций на практике
В Великобритании неоднократно проводились исследования используемых на практике методов оценки инвестиций. Они показали следующее:
• компании все чаще и чаще используют несколько методов оценки при принятии инвестиционных решений;
• методы дисконтирования (NPV и IRR) используются все шире и в последние годы стали самыми популярными;
• методы ARR и РР по-прежнему популярны, несмотря на их теоретические недостатки и рост популярности методов дисконтирования;
• крупные компании обычно пользуются методами дисконтирования и применяют несколько методов при принятии каждого решения.
Во вставке «Реальная практика 10.9» приведены результаты одного из последних (1997 г.) исследований британских компаний, посвященных использованию методов оценки инвестиций.
Реальная практика 10.9Обзор практики британских компаний
Источник: «The theory-practice gap in capital budgeting: evidence from the United Kingdom», G. C. Arnold and P. D. Hatzopoulos, Journal of Business Finance and Accounting, June/July 2000. Reproduced by kind permission of Blackwell Publishing Ltd.
Более позднее исследование американских компаний также продемонстрировало широкое использование методов NPV и IRR. А вот частота применения периода окупаемости и ARR оказалась более низкой. Результаты представлены во вставке «Реальная практика 10.10».
Реальная практика 10.10Обзор американской практики
В опросе, проведенном с целью оценки популярности методов оценки инвестиций, приняли участие финансовые директора 392 американских компаний. На рис. 10.5 представлены процентные доли компаний, которые всегда или почти всегда используют четыре метода, рассмотренные в настоящей главе.
Источник: на основе информации из «How do CFOs make capital budgeting and capital structure decisions?», R. Graham and C. Harvey, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 15, no. 1, 2002.Задание 10.18Ранее в этой главе мы рассматривали теоретические недостатки метода PP. Чем объяснить, что этот метод продолжает пользоваться популярностью у компаний?
Возможно, она объясняется тем, что метод PP:
• прост для понимания и использования;
• позволяет
