• уделяет основное внимание денежным потокам, возникающим на ранних этапах реализации проекта, предсказать которые легче;
• подчеркивает важность ликвидности – если у компании проблемы с ликвидностью, то более короткий период окупаемости проекта предпочтительнее.
Период окупаемости – удобный, хотя и приблизительный, метод оценки прибыльности проекта, что наглядно демонстрирует вставка «Реальная практика 10.11».
Реальная практика 10.11Космические инвестиции
SES Global – крупнейший в мире коммерческий спутниковый оператор. Он сдает в аренду спутниковые каналы радиовещательным компаниям, правительствам, телекоммуникационным группам и интернет-провайдерам. Это рискованное предприятие, на которое способны немногие. В результате на рынке доминируют всего несколько компаний.
Запуск спутника требует огромных первоначальных капиталовложений, однако после его запуска отток денежных средств сравнительно невелик. Выручка начинает поступать лишь после вывода спутника на орбиту. Запуск спутника обходится примерно в €250 млн. Основными статьями затрат являются сам спутник (€120 млн), ракета-носитель (€80 млн), страхование (€40 млн) и наземное оборудование (€10 млн).
По словам Романа Бауша, президента и генерального директора SES Global, на строительство и запуск спутника уходит три года. Однако средний срок службы спутника составляет 15 лет, в течение которых он генерирует выручку. Размер выручки таков, что срок окупаемости проекта колеблется от четырех до пяти лет.
Источник: «Satellites need space to earn», Tim Burt, ft.com, 14 July 2003.Популярность метода PP может свидетельствовать об отсутствии у руководителей достаточной подготовки в области оценки эффективности инвестиций. Чаще всего в этом обвиняют руководителей мелких компаний. Этот момент отражен в рассмотренных выше исследованиях, которые показывают, что мелкие компании гораздо реже используют методы дисконтирования денежного потока (NPV и IRR), чем крупные. Другие исследования дают аналогичные результаты.
Факты говорят о том, что многие компании используют несколько методов оценки эффективности инвестиций. Сумма процентных долей, приходящихся на разные методы оценки, составляет 287 % (см. вставку «Реальная практика 10.9»). Данное исследование указывает также на то, что большинство компаний используют один или оба метода дисконтирования денежных потоков. В целом же в последние годы в Великобритании заметен значительный рост частоты применения обоих методов. Аналогичные тенденции наблюдаются и в большинстве стран мира.
Метод IRR, несмотря на свои теоретические недостатки, может быть не менее популярным, чем NPV, поскольку дает результаты в процентном, а не в абсолютном выражении. Такая форма представления удобна для руководителей, несмотря на проблему с определением процентов, которую мы рассматривали выше. Возможно, это объясняется тем, что руководители привыкли использовать процентные величины (например, рентабельность использованного капитала) в качестве целевых показателей.
Во вставке «Реальная практика 10.12» приведены выдержки из годового отчета за 2006 г. компании Rolls-Royce, выпускающей двигатели для самолетов и другую продукцию.
Реальная практика 10.12Использование NPV компанией Rolls-Royce
В годовом отчете за 2006 г. компания Rolls-Royce plc сообщила:
– Группа тщательно оценивает риск и будущие денежные потоки всех инвестиций с тем, чтобы обеспечить создание акционерной стоимости. Все крупные инвестиции утверждаются советом директоров.
Группа имеет портфель проектов, находящихся на разных этапах жизненного цикла. Регулярно выполняется анализ дисконтированных денежных потоков в оставшийся срок жизни проекта.
Источник: Rolls-Royce plc Annual Report and Accounts 2006.Rolls-Royce ясно дает понять, что использует NPV (в отчете говорится о создании акционерной стоимости и о дисконтированном денежном потоке, что указывает на NPV). Интересно отметить, что Rolls-Royce не только оценивает новые проекты, но и переоценивает существующие. Такой коммерческий подход весьма разумен. Компании должны продолжать существующие проекты, только если NPV их будущих денежных потоков положительна. Если проект имел положительную NPV, это не означает, что она останется такой и в случае изменения обстоятельств. В задании 10.17 как раз рассматривается целесообразность закрытия проекта.
Вопрос для самопроверки 10.1Beacon Chemicals plc собирается купить оборудование для производства химиката под названием X14. Новое оборудование оценивается в £100 000, и если решение будет принято, то можно купить его и начать производство уже в конце текущего года. На исследования и разработки было израсходовано £50 000. Ниже приводятся данные об ожидаемой выручке и затратах, связанных с работой нового оборудования.
Если оборудование будет куплено, продажи некоторых видов продукции снизятся, и это приведет к годовым потерям £15 000 в течение срока службы этого оборудования.
Бухгалтер сообщил вам, что постоянные затраты включают износ нового оборудования в размере £20 000. Также в них входит часть постоянных накладных расходов в размере £10 000. Анализ показал, что в случае покупки нового оборудования при производстве химиката возникнут дополнительные накладные расходы, без износа, в размере £8000 в год. Дополнительная потребность в оборотном капитале составит £30 000.
Налоги при первоначальных расчетах можно не учитывать.
Требуется:
а) рассчитать релевантные годовые денежные потоки, связанные с покупкой оборудования;
б) рассчитать период окупаемости;
в) рассчитать чистую приведенную стоимость при ставке дисконтирования, равной 8 %.
(Подсказка: инвестиции в оборотный капитал следует рассматривать как отток денежных средств на начальном этапе реализации проекта и как приток – на заключительном этапе.)
Ответ на этот вопрос можно найти в конце книги.
В качестве примечания к обсуждению процесса принятия решений относительно инвестиций во вставке «Реальная практика 10.13» представлен один из крупнейших в мире инвестиционных проектов, который потерпел коммерческий провал, несмотря на технический успех.
Реальная практика 10.13Капитал, растерянный в туннеле под Ла-Маншем
Туннель протяженностью 31 миля между британским Фолкстоуном и французским Сангаттом начали строить в 1986 г., а открыли для общего пользования в 1994 г. С технической и социальной точек зрения проект был успешным, однако с финансовой точки зрения оказался провальным. Строительство туннеля было чисто коммерческим проектом, под который создали новую компанию, Eurotunnel plc. Государственных средств было использовано относительно немного. Чтобы считаться коммерчески успешным, туннель должен окупить затраты включая проценты и значительно увеличить акционерный капитал. На практике же поставщики долгосрочного финансирования (кредиторы и акционеры) потеряли практически все свои вложения. Хотя больше всех пострадали банки и институциональные инвесторы, акции Eurotunnel держало и немало и индивидуальных инвесторов, особенно во Франции.
Ключевыми параметрами при предварительной оценке проекта до начала строительства в 1986 г. были стоимость строительства и создания инфраструктуры, время, необходимое для завершения строительства, и уровень выручки, которую туннель должен генерировать после его ввода в эксплуатацию.
Как оказалось:
• стоимость строительства достигла £10 млрд (плановая стоимость – £5,6 млрд);
• срок строительства составил семь лет (плановый срок – шесть лет);
• выручка от перевозки пассажиров и грузов значительно не дотянула до плановой (так, пассажиропоток на поездах Eurostar ожидался на уровне 21 млн человек в год, фактически же он держится в районе 7 млн).
Неспособность достичь планового уровня выручки, пожалуй, является самой большой причиной проблемы. При подготовке расчетов до начала строительства не были должным образом учтены два критически важных фактора:
• жесткая конкуренция со стороны паромных операторов – в то время многие считали, что паромы сдадутся и прекратят существование;
• развитие дешевого воздушного сообщения между Великобританией и континентом.
Коммерческий провал туннеля означает, что в дальнейшем привлечь частное финансирование для подобных проектов будет очень трудно.
Источник: Annual Reports of Eurotunnel plc; «How Eurotunnel went wrong», J. Randall, BBC news, www.newsvote.bbc.co.uk.Выводы
Все сказанное в этой главе можно резюмировать следующим образом.
Учетная норма рентабельности:
• учетная норма рентабельности (ARR) – это средняя учетная прибыль от проекта, представленная как процент от средних инвестиций;
• правило принятия решений: приемлемы проекты с ARR выше установленного целевого уровня; чем выше ARR, тем привлекательнее проект;
• метод ARR:
– не связан напрямую с акционерным капиталом. Применяя этот метод, можно сделать неправильные выводы;
– практически не учитывает время поступления денежных средств;
– не учитывает определенную релевантную информацию и может принимать в расчет нерелевантную информацию;
– сравнительно прост в использовании;
– уступает методу NPV.
Период окупаемости:
• период окупаемости (PP) – это срок, в течение которого первоначальная инвестиция окупается за счет чистого притока денежных средств от проекта;
• правило принятия решений: приемлемы проекты с PP, не превышающим заранее установленный максимум; чем короче PP, тем привлекательнее проект;
• метод PP:
– не связан с акционерным капиталом;
– не учитывает денежные потоки, возникающие после периода окупаемости;
– недостаточно учитывает время возникновения денежных потоков;
– не дает всю релевантную информацию;
– не всегда посылает четкие сигналы и может быть непригодным для использования;
– значительно уступает NPV, но понятен и акцентирует внимание на ликвидности, что объясняет его широкое применение.
Чистая приведенная стоимость:
• чистая приведенная стоимость (NPV) – это сумма дисконтированных денежных потоков от инвестиции;
• у денег есть временна́я стоимость;
• правило принятия решений: все инвестиции с положительной NPV увеличивают капитал акционеров; чем больше NPV, тем больше проект увеличивает капитал акционеров, тем более он приемлем;
• при постоянной ставке дисконтирования PV денежного потока = денежный поток × 1/(1 + r)ⁿ;
• процедура дисконтирования приводит денежные потоки, возникающие в разные моменты времени, к единой базе оценки (приведенной стоимости), после чего их можно сравнивать напрямую;
• метод NPV:
– напрямую связан с акционерным капиталом;
– учитывает время возникновения денежных потоков;
– принимает
