• денежные потоки. В отличие от покупки, аренда не предполагает единовременного крупного расходования денежных средств. Финансовая аренда позволяет распределить денежные потоки по всему сроку службы соответствующих активов. В некоторых случаях можно договориться о том, чтобы в первые годы, когда доходы невысоки, арендная плата была ниже, чем в последующие годы, когда доходы увеличатся.
Вставка «Реальная практика 11.7» дает представление о значимости финансовой аренды в последние годы.
Реальная практика 11.7Финансовая аренда в 2002–2006 гг.
Масштабы финансирования активов путем финансовой аренды среди членов Ассоциации финансов и лизинга в течение пятилетнего периода остаются довольно стабильными (см. рис. 11.4).
Соглашение о продаже с обратной арендой предполагает привлечение компанией финансирования путем продажи актива финансовому институту. Продажа сопровождается заключением соглашения об обратной аренде актива, что позволяет компании использовать его и в дальнейшем. Арендные платежи вычитаются из налогооблагаемой прибыли. Однако обычно ставка аренды периодически пересматривается, и суммы, которые арендатору придется платить в будущем, бывает трудно предсказать. В конце срока договора аренды компания может либо попытаться возобновить договор, либо найти другой актив. Хотя продажа актива приносит немедленный приток денежных средств, компания теряет выгоду от возможного роста стоимости актива в будущем. В случае появления прироста капитала при продаже актива финансовому институту может возникнуть также и налоговое обязательство. Предметом соглашения о продаже с обратной арендой зачастую служит недвижимость, находящаяся в полной собственности. Многие известные британские торговые сети (например, Boots, Debenhams, Marks and Spenser, Sainsbury) продали в последнее время свои магазины по соглашениям о продаже и обратной аренде.
Соглашения о продаже с обратной арендой помогают компании сосредоточиться на основных направлениях своей деятельности. В последние годы многие компании в гостиничном бизнесе заключили такие соглашения, что позволило им стать чистыми операторами гостиниц и не совмещать в дальнейшем функции оператора и собственника.
Во вставке «Реальная практика 11.8» приведен пример соглашения о продаже с обратной арендой, заключенного одной известной британской компанией.
Реальная практика 11.8Бинго
Rank Group plc, расположенная в Великобритании международная компания, занимающаяся игровым бизнесом и организацией досуга, заключила соглашение о продаже и обратной аренде 40 бинго-клубов Mecca и четырех казино Grosvenor. Сделка, подписанная 14 июля 2006 г., принесла Rank £211 млн. Недвижимость была продана компаниям Solarus Estates Ltd и Earth Estates Ltd. Теперь Rank ежегодно платит £11,2 млн за аренду недвижимости у Solarus и Earth по договору, заключенному на 15 лет.
Источник: на основе информации из «Rank Group agrees sale and leaseback», 14 July 2006, ft.com.Покупка с оплатой в рассрочкуПокупка с оплатой в рассрочку – это форма кредита, используемого при приобретении активов. По условиям соглашения о рассрочке покупатель оплачивает актив частями в течение определенного периода. Обычно покупатель вносит первоначальный депозит (первый взнос), а затем осуществляет частичные платежи с регулярными интервалами (часто ежемесячно) вплоть до полного погашения неоплаченного остатка. Покупатель, как правило, становится владельцем актива после внесения первоначального депозита, хотя юридическое право собственности переходит к нему только после выплаты последнего взноса.
В соглашении об оплате в рассрочку нередко участвуют три стороны:
• поставщик;
• покупатель;
• финансовый институт.
Хотя покупатель получает актив от поставщика, этот актив фактически выкупается финансовым институтом, который заключает соглашение об оплате в рассрочку с покупателем. Такое посредничество финансового института позволяет поставщику сразу получить сумму, причитающуюся за актив, а покупателю – воспользоваться пролонгированным кредитом.
Вставка «Реальная практика 11.9» показывает, как известный оператор гостиниц использует покупку с оплатой в рассрочку для финансирования своих активов.
Реальная практика 11.9Оплата частями
Holidaybreak plc имеет кемпинговое отделение, владеющее такими известными брендами, как Eurocamp и Keycamp. Это отделение предоставляет мобильные дома отдыхающим, на приобретение которых, как следует из годового отчета компании за 2006 г., израсходовано £3,0 млн. Компания раскрывает следующую информацию: «Мы заключили соглашения о покупке с оплатой в рассрочку с рядом британских финансовых институтов с целью финансирования приобретения мобильных домов. Таким путем финансируется более половины затрат на мобильные дома».
Источник: Holidaybreak plc Annual Report 2006, p. 9.Соглашения о покупке с оплатой в рассрочку сходны с финансовой арендой в том, что они позволяют покупателю сразу же получить актив без его полной оплаты. Вместе с тем по условиям таких соглашений покупатель в конечном итоге становится юридическим собственником актива, а по условиям финансовой аренды право собственности остается за арендодателем.
Финансовый леверидж и решения о долгосрочном финансировании
В главе 6 мы говорили о том, что финансовый леверидж возникает, если компания финансируется, по меньшей мере частично, за счет привлечения капитала под фиксированный процент (привилегированные акции и заимствования). Мы также отмечали, что уровень финансового левериджа компании является важным фактором при оценке риска и доходности обыкновенных акций. В примере 11.1 мы сравним два способа привлечения долгосрочного капитала, один из которых предполагает появление финансового левериджа, а другой – нет.
Пример 11.1Ниже приведена финансовая отчетность Woodhall Engineers plc.
Отчет о прибылях и убытках Woodhall Engineers plc за год, завершившийся 31 декабря
Баланс по состоянию на 31 декабря
Компания планирует увеличить площадь помещений. Новое оборудование обойдется ей в £8 млн, а рост производства приведет к увеличению оборотного капитала на £4 млн. За жизненный цикл проекта, который оценивается в 15 лет, прирост операционной прибыли в результате расширения деятельности составит £2 млн в год. Ожидается, что операционная прибыль года 3 от производства в прежних масштабах будет такой же, как в году 1.
Директора Woodhall рассмотрели два возможных метода финансирования расширения производства. Первый – выпуск 10 %-ных облигаций на £12 млн со сроком погашения в году 18. Второй – выпуск 40 млн обыкновенных акций номиналом 25 пенсов с правами, что позволит компании получить 30 пенсов на акцию после покрытия расходов.
У компании есть значительные налоговые убытки, которые можно вычесть из будущей налогооблагаемой прибыли, поэтому налоги при расчетах можно не учитывать. Ожидается, что в году 3 дивиденды составят £1,0 млн, если расширение будет финансироваться за счет выпуска облигаций, и £1,6 млн, если за счет выпуска акций с правами.
Подготовьте прогнозный отчет о прибылях и убытках Woodhall (без выручки и операционных расходов) за год, который завершится 31 декабря года 3, а также рассчитайте ее капитал и резервы, долгосрочный долг и количество обращающихся акций на эту дату, при том условии, что компания выпускает:
а) облигации;
б) обыкновенные акции.
Прогнозный отчет о прибылях и убытках для каждого варианта финансирования выглядит следующим образом.
Прогнозный отчет о прибылях и убытках Woodhall Engineers plc за год, завершившийся 31 декабря года 3
Структура капитала компании при каждом из вариантов в конце года 3 будет следующей.
Задание 11.10Рассчитайте коэффициент покрытия процентов для Woodhall, прибыль на акцию для года, завершившегося 31 декабря года 3, и коэффициент заемного капитала, если компания выпустит:
а) облигации;
б) обыкновенные акции.
Ответ должен быть следующим.
Задание 11.11Как бы вы оценили предложенные варианты финансирования, будь вы:
а) инвестором, которому предлагают купить облигации;
б) держателем обыкновенных акций Woodhall, которому предлагают подписаться на выпуск акций с правами?
а) Инвесторы могут отнестись к вложению средств в компанию без особого энтузиазма. Коэффициент заемного капитала, равный 53,1 %, довольно высок, а держатели облигаций ничем не защищены. Существующий кредит компании уже обеспечен ее активами, и неясно, может ли она предложить привлекательное обеспечение для облигаций. Коэффициент покрытия процентов (3,2) довольно низок. Если рентабельность нового проекта окажется ниже ожидаемой или прибыль от остальных операций компании не поднимется выше уровня года 1, то этот коэффициент упадет еще ниже.
б) Держателя обыкновенных акций, по всей видимости, придется убеждать в целесообразности новых инвестиций в эту компанию. Рентабельность инвестиций в обыкновенные акции в году 1 составила 20 % (£4 млн/£20 млн). Дополнительная прибыль от нового проекта – £2 млн, а требуемые инвестиции – £12 млн, что означает рентабельность 16,7 %. Поэтому рентабельность проекта должна быть ниже нынешней. Принимая решение, инвесторы должны выяснить, сопоставим ли связанный с новыми инвестициями риск с риском, связанным с их существующими инвестициями, и сопоставима ли рентабельность этих новых инвестиций с рентабельностью других инвестиционных возможностей с аналогичным уровнем риска.
Выпуск акций
У компании есть несколько возможностей выпуска акций. Она может напрямую обратиться к инвесторам или прибегнуть к услугам финансовых посредников. Обычно различают следующие виды эмиссии акций, оплачиваемых денежными средствами:
• выпуск прав;
• предложение о продаже и публичное размещение;
• частное размещение.
Рассмотрим каждый из них подробнее.
Выпуск правКак мы говорили в главе 4, выпуск прав (или акций с правами) осуществляется, когда компания, проработавшая некоторое время на рынке, хочет привлечь дополнительный акционерный капитал для развития или для решения проблемы ликвидности (т. е. нехватки денежных средств). Законодательство о компаниях дает существующим акционерам преимущественное право на приобретение новых акций,
